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【红刊财经】蓝黛传动并购标的高毛利率存疑

信息来源:chuandong.biz  时间:2019-02-20  浏览次数:63

  文/王宗耀

  蓝黛传动(002765)资本运作下,台冠科技整体估值短期内出现大增。对于这家公司,除了此前已经报道过的诸多疑点外,《红周刊(博客,微博)》记者近期还发现,公司仍有一些新的疑点需要解释。

  蓝黛传动拟以7.15亿元并购台冠科技89.68%股权一事,《红周刊》在此前曾连续刊发文章分析了其中存在的问题,如今记者进一步分析发现,蓝黛传动针对台冠科技的并购似乎是早有 “预谋”的。

  对于台冠科技的收购,蓝黛传动是分两步走的,而正是经过两步动作,使得台冠科技现有估值较其2017年5月在新三板摘牌时的3.68亿元整体估值翻了一倍多。资料显示,在蓝黛传动资本运作过程中,其首先于2018年7月份以8.30元/每份出资额的高价格,通过增资及购买股权的方式取得了台冠科技10%的股权,使得台冠科技的整体估值提升至7.77亿元,紧接着又于同年12月份发布并购草案,拟以发行股份及支付现金的方式向33名台冠科技股东收购台冠科技89.68%的股权,交易价格定为7.15亿元,如此做法使得台冠科技资产评估值有了进一步提升,整体估值达到了7.98亿元。

  然而,在蓝黛传动如此资本运作下,短期内估值出现大增的台冠科技基本面能让投资者放心吗?除了《红周刊》此前文章中已经报道过的诸多疑点外,《红周刊》记者近期在做进一步梳理时发现,台冠科技仍存在一些新的疑点需要解释。

  大客户风险难去

  台冠科技是一家主要从事触摸屏及触控显示一体化产品的研发、生产和销售的企业,其产品主要应用于平板电脑、笔记本电脑、工控终端、汽车电子、物联网智能设备等信息终端领域,产品主要分为触摸屏、触控显示模组、盖板玻璃和其他电子产品。从该公司近几年销售大客户情况来看,公司存在明显的大客户依赖情况。

  并购草案披露,在2016年、2017年和2018年1~8月期间,台冠科技对前五大客户的合计销售金额分别为2.8亿元、3.09亿元和3.85亿元,占当期营业收入比例分别为80.14%、64.60%和78.49%。就其占比来看,公司向前五大客户的销售占营业收入比例显然明显过高,对前五大客户依赖的风险不容小觑,一旦公司未来对前五大客户的销量出现大幅下滑或大客户不再向其采购,则对公司的经营业绩将产生较大负面影响。实际上,从台冠科技过往对大客户的销售情况来看,负面影响也正在发生。

  台冠科技2016年第一大客户为广达电脑股份有限公司,其当年对该客户的销售金额为1.07亿元,然而到了2017年时,台冠科技对该客户的销售额已下降到7505.55万元,2018年前8个月,该客户销售金额进一步减少到5762.04万元。2016年的第二大客户为群创光电股份(600184)有限公司,台冠科技当年对该客户的销售金额为7015.95万元,到2017年时对该客户的销售额减少到6845.35万元,而在2018年1~8月,则干脆从前五大客户名单中消失。对2016年第三大客户精英电脑股份有限公司销售情况亦是如此,台冠科技对其销售金额先是从2016年的6790.66万元减少到2017年的3444.39万元,然后直接在2018年1~8月的大客户名单中消失了。此外,2016年第四大客户万利达集团和第五大客户蓝思科技(300433)(长沙)有限公司,也是自2017年在其前五大客户名单中消失了。

  正常情况下,如果公司产品质量过关,企业信誉有保障的话,随着客户生产规模的扩大,公司的销售额应该会不断增加才对,可为什么有那么多老客户对台冠科技的采购不断减少呢?这种经营上的逻辑性恐怕是需要上市公司或者台冠科技给出合理解释的,否则投资者很难信服。

  存在依赖关系的大客户的流失,意味着企业需要不断开发新的大客户才能实现稳定的营收增长,而其2018年的大客户仁宝电脑、京东方等未来一旦也像我们前面所述的那些大客户一样,对公司的采购量也在逐步减少或直接消失,则难免会对公司经营造成不小的负面影响,进而很可能会拖累其未来的业绩承诺实现。

  此外,作为台冠科技2016年第二大客户、2017年第三大客户的群创光电股份有限公司,不但是台冠科技的大客户,同时也是台冠科技的供应商。该公司在2016年、2017年和2018年1~8月始终为台冠科技的第一大供应商,在上述周期内,台冠科技向其采购金额分别高达7369.68万元、5925.16万元和10686.06万元。然而正如我们上文所述,台冠科技对该客户的销售金额也是在逐年减少中,其中销售金额最高的2016年对该客户的销售金额仅有7015.95万元,甚至低于台冠科技自己对该客户的采购金额。

  另外,从台冠科技前五大应收账款客户情况来看,群创光电还是台冠科技2016年第一大应收账款客户,对其应收金额高达4120.17万元。而既然该客户即是大客户又是供应商,而且还成为其最大的应收账款客户,那么台冠科技对该关键客户的采购付款情况是否也应该公布出来呢?对此,草案并没有详细披露,显然这是不合适的。对于投资者来说,不论是从采购角度来看,还是销售角度来看,台冠科技都对该客户存在不小的依赖,再加上这即是客户又是供应商的双重身份,如此敏感的对象,台冠科技只披露对该客户的应收账款而不披露应付账款,显然是难以理解的。

  营业收入增加存疑

  根据并购草案披露的数据,因2017年台冠科技的三大主要产品CG、TP、ZC销量均有不错的增长,导致了公司营业收入从2016年3.5亿元增长到2017年的4.79亿元,增幅高达36.95%,然而就是这快速增长的营业收入背后,却存在很多不合理现象。

  主要产品畅销,营业收入增长,按照惯例,其采购数量也会大幅增加,在其供应商相对稳定的情况下采购负债也会有所增加才合理,可从台冠科技披露的数据来看,情况并非如此。根据草案披露的应付账款明细,2016年台冠科技的应付账款中货款应付金额尚为1.13亿元,可到了2017年营收大幅增长下,其货款的应付账款金额却减少到了0.93亿元,其采购负债不增反减。在《红周刊》此前发表的《蓝黛传动并购标的财务数据上演“真假美猴王”》文章中,记者曾明确提示台冠科技本身处于财务危机,货币资金缺乏的情况,如果不是供应商对其赊销政策大幅收紧,其采购负债又怎么会大幅减少呢?也就是说,在其产品热卖、销售额大幅度增加的同时,其原材料的赊购能力反而下降不少,显然这是需要解释的。

  除了应付货款外,在营业收入大增的情况下,该公司的期间费用也出现了减少状况。其中,销售费用由2016年的779万元下降到了2017年的747万元。根据销售费用明细,该公司销售人员的薪酬也从2016年的414万元减少到了2017年的361万元,下降幅度为12.81%;业务招待费从126万元减少到38万元,减少幅度达到69.84%。

  企业销售收入在增加,职工薪酬和招待费用却在大幅下降,这又是怎么回事呢?对此,台冠科技在草案中给出的解释是“一是2016年开始开拓仁宝工业、华勤通讯、GIS、京东方等客户,履行其关于供应商认证的一系列工作,并最终进入了客户供应商体系, 开始进行项目合作,客户拓展相关的销售费用较高。2017年以来上年开拓的客户的销售订单迅速增长,同时开拓新客户相关支出减少;二是2017 年度销售人员薪酬总额减少,主要因为2016年标的公司对群创光电、广达电脑的销售业绩较好,按照激励政策给予了一定的薪酬激励。”

  然而,正如我们上文所分析,台冠科技诸多老客户的销售金额是越来越低,其理应需要不断拓展新客户才对,然而在其2016年大力拓展的新客户,直到2017年才体现为收入的大幅增加,问题在于,收入一增加下,公司便降低了对开发新客户的拓展力度,这种做法合理吗?暂且不说其2017年新客户拓展同样需要不菲的支出,即使此前大客户的维护费用也少不到哪里去,更何况根据其在新三板挂牌时披露的2016年年报数据,该公司2015年支出的销售费用就有744万元,而2017年在营业收入大幅增长的情况下,销售费用竟然与2015年差不了多少,这种现象正常吗?

  再说职工薪酬方面,其在2016年给予员工薪酬激励,而2017年其不但增加了京东方、仁宝电脑等大客户,且销售总额也是大幅增长,然而在这一年里却没有给予员工更多的薪酬激励,反而减少了员工薪酬,这种情况很难说是正常的,如果台冠科技不是已经沦落为压榨员工的“血汗工厂”,就很可能是其销售费用中职工薪酬金额被人为“瘦身”了!

  除了销售费用外,台冠科技的管理费用也在营业收入大幅增加的情况下出现了减少情况。根据草案披露,该公司管理费用从2016年的1807万元减少到了2017年的1680万元。其中管理费用明细中,“办公费及差旅费”从2016年的294.88万元减少到2017年的91.95万元,公司对此解释为“2016 年惠州生产基地的筹建,坚柔科技管理人员补充和办公用品补充,导致 2016年办公费及差旅费金额较高”。然而,根据台冠科技在新三板挂牌时发布的年报来看,该公司2015年管理费用中的办公差旅费就已经达到了148万元,而在其营收大幅增长的2017年,此项费用竟然比2015年还减少了50多万元,下降幅度将近38%,如此节约又是如何做到的呢?

  此外,管理费用中的“中介咨询服务费用”也从2016年的224万元减少到了2017年的146万元,2018年1~8月更是减少到了61万元。对此,台冠科技在草案中解释为“2016年、2017年标的公司为在股转系统挂牌业务发生多中介机构费用;标的公司2017年8月从股转系统摘牌,2018年相关费用较少”,此项解释对于2018年的此项费用减少尚可理解,但是其2016年7月份正式在全国中小企业股份转让系统挂牌,2017年8月份才终止挂牌的,从时间来看,还是无法解释2017年中介咨询服务费用为何大幅减少的原因。

  这样看来,在2017年台冠科技的采购负债的大幅减少,销售费用、管理费用也在大幅减少的情况下,营业收入出现36.95%的大幅增加的背后,还是有很多疑点需要解惑的。正如《红周刊》此前题为《蓝黛传动玩“近亲结婚”,小心别被自己人坑了!》一文中所提到的,台冠科技采购总额和营业收入都存在难与现金支出匹配的疑点,其2017年大幅增长的营业收入是否合理是需要大打问号的!

  毛利率存疑

  在《红周刊》发表的《蓝黛传动玩“近亲结婚”,小心别被自己人坑了!》一文中,记者在分析台冠科技成本时,曾怀疑台冠科技的直接材料成本很可能存在虚减嫌疑,而成本的虚减是会导致毛利率数据偏高的。事实上,若根据台冠科技披露的毛利率数据与同行业上市公司毛利率情况进行对比,发现其毛利率确实是存在不小疑点的。

  并购草案披露,2016年度、2017年度及2018年1~8月,台冠科技的毛利率分别高达16.01%、19.66%和23.5%,而作为同行业上市公司的平均毛利率分别仅为15.07%、16.66%和17.43%,可以看出,台冠科技的毛利率在报告期内增速非常快,大幅超过同行业上市公司的平均水平,比值上完压诸多同行业上市公司一头。可对比上市公司中,只有蓝思科技一家的毛利率在报告期内超过了台冠科技,其俨然已成为行业内毛利率的“榜眼”企业。

  当然,如果公司有远超同行业企业的诸多优势,那么其毛利率高一些也很正常,可实际情况究竟如何呢?

  蓝黛传动在并购草案中曾表示“标的公司所处的产业链环节较短,生产规模和营收规模相对偏小,产业链上下游协同效应尚未充分体现。触摸屏行业为资金、技术密集型行业,技术研发、设备购置、原材料采购需要大量资金投入,存在较大资金需求。标的公司主要依赖股东增资、股东借款和经营积累补充发展资金,融资渠道单一。资金短缺一定程度上制约了标的公司发展速度。”然而正是这样一家产业链短、经营时间不长(2012年6月份成立)、没有太多技术优势、没有经营规模优势、没有资金优势、又没有上市的公司,其毛利率竟然大幅高于同行业的大多数上市公司,如此结果显然在结合《红周刊》刊发的前后三篇文章分析后,让人怀疑其毛利率真实性的。

  除了财务上的诸多疑点,台冠科技管理上也存在不少的问题。比如2015年12月8日,该公司就曾因为报关单申报货物与实际货物型号不符,被皇岗海关做出《行政处罚告知单》(皇关缉一告字[2015]0716号)罚款人民币5000元。而2017年3月29日,该公司又因为保税料件液晶显示屏共计1096个外发货物未及时向海关申请备案,被同乐海关做出《行政处罚决定书》(同关违字[2017]026号),罚款人民币3500元。作为一家产品主要靠出口的企业,如果管理足够规范,这些问题是完全能够避免的,而台冠科技一再被处罚则说明其管理过程中是存在不少瑕疵的。

  对于这样一家业绩在很大程度上依赖于大客户,披露的财务数据又存在诸多疑点,公司财务面临困局,造血能力又不足,管理上也有很多问题的企业,蓝黛传动仍然予以高溢价收购,其合理性真的是需要商榷的!

  (本文已刊发于2019年2月16日出版的《红周刊》)

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