报告摘要
事件： |
■ 豪24转债（113690.SH）于2024年10月23日开始网上申购：总发行规模为5.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车关键零部件生产基地建设项目和补充流动资金项目。 ■ 当前债底估值为116.5元，YTM为2.61%。恒辉转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率0.00%（2024-08-21）计算,纯债价值为116.50元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为96.33元，平价溢价率为3.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月27日至2030年08月20日。初始转股价18.26元/股，正股恒辉安防8月20日的收盘价为17.59元，对应的转换平价为96.33元，平价溢价率为3.81%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.85%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.26元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为15.85%，对流通盘的稀释率为33.30%，对股本有一定的摊薄压力。 ■ 当前转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月17日至2030年08月11日。初始转股价6.17元/股，正股豫光金铅8月9日的收盘价为5.63元，对应的转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.55%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.17元计算，转债发行7.10亿元对总股本稀释率为9.55%，对流通盘的稀释率为9.55%，对股本摊薄压力较小。 |
观点： ■我们预计豪24转债上市首日价格在129.71~143.99元之间，我们预计中签率为0.0024%。综合可比标的以及实证结果，考虑到豪24转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在129.71~143.99元之间。我们预计网上中签率为0.0024%，建议积极申购。 ■ 成都豪能科技股份有限公司主要从事同步器齿环、同步器、结合齿、以及双离合器主转毂、支撑等汽车零件的生产、销售。公司是国内一家同时具备原材料铸造、挤制管材、精密锻造、模具设计制造、高精度切削加工、热处理、喷钼处理、以及在线检测等全工艺过程的齿环制造行业龙头企业。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为20.34%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为20.34%。2023年，公司实现营业收入19.46亿元，同比增加32.20%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为10.52%。2023年实现归母净利润1.82亿元，同比减少13.92%。 ■ 豪能科技股份有限公司营业收入主要来源于同步器和结合齿。同时，2020 年以来，公司不断扩展业务布局，差速器总成相关产品以及航空零部件，产品收入亦逐步增加。2022年受燃油车及重型卡车销量下滑影响，同步器收入同比下降17.25%；同年，受新能源汽车销量上升影响，差速器总成收入12,111.99万元。其余时间的收入来源较为稳定。 ■ 豪能科技股份有限公司销售净利率和毛利率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为13.71%、16.47%、15.32%、14.86%和9.30%，销售毛利率分别为30.60%、35.11%、35.26%、34.55%和31.06%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
1. 转债基本信息
当前债底估值为93.29元，YTM为2.81%。豪24转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.90%、2.10%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.02%（2024-10-21）计算,纯债价值为93.29元，纯债对应的YTM为2.81%，债底保护较好。
当前转换平价为101.3元，平价溢价率为-1.29%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年04月29日至2030年10月22日。初始转股价8.43元/股，正股豪能股份10月21日的收盘价为8.54元，对应的转换平价为101.30元，平价溢价率为-1.29%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、60%”，条款中规中矩。总股本稀释率为10.09%。按初始转股价8.43元计算，转债发行5.50亿元对总股本稀释率为10.09%，对流通盘的稀释率为10.09%，对股本有一定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计豪24转债上市首日价格在129.71~143.99元之间。按豪能股份2024年10月21日收盘价测算，当前转换平价为101.30元
1）参照平价、评级和规模可比标的山玻转债（转换平价42.28元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、明新转债（转换平价51.86元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、裕兴转债（转换平价48.36元，评级AA-，发行规模6.00亿元），10月21日转股溢价率分别为155.14%、86.83%、93.79%。
2）参考近期上市的航宇转债（上市日转换平价85.48元）、恒辉转债（上市日转换平价90.14元）、万凯转债（上市日转换平价86.90元），上市当日转股溢价率分别为23.44%、25.69%、7.82%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益为4.02%，2024年半年报显示豪能股份前十大股东持股比例为50.61%，2024年10月21日中证转债成交额为94,186,256,341元，取对数得25.27。因此，可以计算出豪24转债上市首日转股溢价率为24.30%。综合可比标的以及实证结果，考虑到豪24转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在129.71~143.99元之间。
我们预计原股东优先配售比例为65.18%。豪能股份的前十大股东合计持股比例为50.61%（2024/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.18%。
我们预计中签率为0.0024%。豪24转债发行总额为5.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.18%，剩余网上投资者可申购金额为1.91亿元。豪24转债仅设置网上发行，近期发行的国检转债（评级AA+，规模8.00亿元）网上申购数约797.47万户，洛凯转债（评级AA-，规模4.03亿元）796.34万户。我们预计豪24转债网上有效申购户数为796.91万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0024%。
3. 正股基本面分析
成都豪能科技股份有限公司主要从事同步器齿环、同步器、结合齿、以及双离合器主转毂、支撑等汽车零件的生产、销售。公司是大众汽车(中国)的A级供应商、格特拉克(亚太)合格供应商、采埃孚合格供应商，公司产品通过这些平台出口到国外，并最终用在大众、福特、宝马等国外整车厂。公司是国内一家同时具备原材料铸造、挤制管材、精密锻造、模具设计制造、高精度切削加工、热处理、喷钼处理、以及在线检测等全工艺过程的齿环制造行业龙头企业。
3.1 财务数据分析
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为20.34%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为20.34%。2023年，公司实现营业收入19.46亿元，同比增加32.20%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为10.52%。2023年实现归母净利润1.82亿元，同比减少13.92%。2022 年，根据中汽协统计，全年燃油车市场销量 1,486.9 万辆，同比减少 13%， 同时重型货车受期间基建减少以及前两年市场提前释放等影响，当年累计销售 67.19 万辆，同比下降 51.84%，受该等外部市场的不利影响，公司2022 年同步器相关产品较2021年下滑 17.25%。此外，当年受益于新能源汽车向好发展以及 航空市场的需求增加，公司差速器产品以及航空零部件产品实现了较为快速的发 展及释放，平滑了当年主营业务收入，使得当年营业收入较 2021 年增长 1.90%。
豪能科技股份有限公司营业收入主要来源于同步器和结合齿。同时，2020 年以来，公司不断扩展业务布局，差速器总成相关产品以及航空零部件，产品收入亦逐步增加。2022年受燃油车及重型卡车销量下滑影响，同步器收入同比下降17.25%；同年，受新能源汽车销量上升影响，差速器总成收入12,111.99万元。其余时间的收入来源较为稳定。
豪能科技股份有限公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上升，管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为13.71%、16.47%、15.32%、14.86%和9.30%，销售毛利率分别为30.60%、35.11%、35.26%、34.55%和31.06%。豪能科技股份有限公司销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因主要是公司具体产品结构良好且具有规模效应。公司销售费用占比较低，占营业收入比例为 2%以下，其主要由三包维修费和职工薪酬构成。公司财务费用高于行业整体水平。2021 年以来，公司财务费用增加较多，主要系公司业务规模扩大、新建项目及改造升级投入增加等因素影响，银行借款及租赁负债增加所致。2023 年财务费用同比增加较多，主要由于 2022 年 11 月发行可转债，故当期新增计提的财务费用较多以及当期借款增多从而利息费用增加所致。公司管理费用高于行业整体水平。2022年，公司管理费用较2021年减少 22.79%，主要由于股权激励确认的股份支付费用减少所致。2023 年以及 2024 年 1-6 月管理费用同比分别增加 12.08%和 13.58%，主要 由于职工薪酬同比增加所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
成都豪能科技股份有限公司成立于2006年，是一家主营汽车零部件的国家高新技术企业，专业从事汽车传动系统零部件的研发、生产和销售。于2017年11月在上海证券交易所上市。公司在汽车零部件行业深耕数十年，集产品设计、研发、制造和销售于一体，涵盖同步器和差速器两大总成系统，此外还涉及DCT双离合器零件和轨道交通传动系统零件的研发与制造，具有强大和领先的机械加工制造能力。公司是国家高新技术企业，建有省级技术中心、工程技术研究中心和国家认可实验室。经过多年发展，公司已建成一支具有丰富经验的技术研发团队，在原材料铜合金制造、模具设计制造、精密锻造、高精度切削加工、热处理、喷钼处理、摩擦材料粘附技术等全工艺过程都拥有自己的核心技术，在国内同行业中处于领先水平。且连续五年销售净利率与销售毛利率均显著高于行业平均水平。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（转自：李勇宏观债券研究）
